近兩年的宏觀經(jīng)濟運行態(tài)勢表明，我國經(jīng)濟因最終需求不足，而進入改革開放以來第二個調整型增長期。經(jīng)濟增長率的調整和經(jīng)濟結構的調整不是短期現(xiàn)象，而是中期趨勢。展望2013年，由于消費需求和出口需求這兩大最終需求仍然不足，同時，深刻的結構調整過程才剛剛開始，經(jīng)濟增長調整的壓力仍然很大，經(jīng)濟運行將呈“增長放慢、結構調整加快”的新特征。
我國宏觀經(jīng)濟運行四大特點
受歐債危機和國內需求不足的共同影響，今年我國經(jīng)濟調整壓力加大，經(jīng)濟增長率自2002年以來首次“破8”。宏觀經(jīng)濟運行主要呈現(xiàn)以下四大特點。
一是經(jīng)濟增長再下臺階，進入改革開放以來第二個調整型增長期。
今年前三個季度，我國GDP總量為353480億元，實際增長7.7%，預計全國GDP可達52萬億元，同比增長7.8%，將比上年回落1.5個百分點。經(jīng)濟增長下滑的主因是出口增長的明顯放慢。預計全年出口增長7.2%，比上年回落近13個百分點。受穩(wěn)增長政策的刺激，四季度乃至2013年的上半年經(jīng)濟增長速度將有所回升，但這不是調整趨勢的改變，僅僅是一次“反彈”而已。
最終需求不足是調整的主因，這與1997-2001年間的調整非常相似。2011年和2012年連續(xù)兩年經(jīng)濟增長率下滑的根本原因是兩大最終需求不足。一是消費不足，二是出口不足。2011年是經(jīng)濟增長率下調1.1個百分點，主要是由于消費不足。2011年社會消費品零售總額實際增長11.1%，比上一年回落3.5個百分點，同期出口和投資都處于高增長水平。因此，消費不足是2011年經(jīng)濟增長率下解的主因，而不是許多人認為是由于金融政策緊縮。而2012年經(jīng)濟再下行1.4個百分點的原因也十分清楚，投資繼續(xù)較快增長，消費增長與上升持平，出口增長放慢成為2012年經(jīng)濟再下臺階的主因。
出口不足，加上消費不足，就是最終需求不足。而且，各種跡象表明，這兩大最終需求未來一段時間能都將繼續(xù)保持調整趨勢。因此，我們認為，2011年以來我國經(jīng)濟增長速度的放慢是趨勢性的，而不是“干擾型”的(如宏觀調控、自然災害或外部沖擊等因素的干擾)。以增加投資為重點的刺激政策不可能改變經(jīng)濟調整的趨勢，只會帶來“反彈”效應，同時，將經(jīng)濟結構調整的壓力暫時舒緩，但不會改變調整型增長趨勢。
1997-2001年我國經(jīng)濟第一次處于“調整型增長期”的經(jīng)驗表明，這次經(jīng)濟增長的調整估計時間更長，調整的力度也可能更大，因為新的調整型增長，不僅受中長期周期的影響，而且受發(fā)展階段的影響。我國2009年人均GDP已達中等收入水平，結構調整滯后使新的增長動力一時難以形成。同時，我們還面臨強大的外部壓力(世界經(jīng)濟低迷，復蘇缺乏可持續(xù)性)。因此，我們不能輕言調整結束，輕言底部，要做好長期應對準備。一味的靠政策放松救市更不是辦法，如果這樣會失去大好的調結構、提升能力的機會。
二是CPI、PPI增長雙雙明顯回落，下行壓力仍然較大。
今年以來，CPI和PPI一路下行。一季度CPI增幅跌破4%(3.8%)，二季度跌破3%(2.9%)，三季度跌破2%(1.9%)，差不多每個季度跌一個百分點，四季度才有所企穩(wěn)，11月份CPI同比增長2%。預計全年CPI僅增長2.6%，遠低于年初確定4%的調控目標。CPI增幅的大幅回落，一方面，主要是因為食品價格增長進入周期性調整。1-11月累計，食品價格同比增長4.9%，比上年同期大幅回落7.2個百分點，拉動CPI增幅明顯回落。另一方面，經(jīng)濟增長放慢、進口放慢和消費不足也對非食品價格形成下降壓力，導致CPI增幅放慢。
與此同時，PPI增長的波動更大，受前期產(chǎn)能擴張過多、中間需求明顯減少、最終需求不足的綜合影響，PPI自3月份開始，連續(xù)9個月負增長，而且跌幅較大。1-11月累計，PPI同比下降1.7%，比上年同期回落8.1個百分點。其中生產(chǎn)資料價格下跌更大，前11個累計下降2.5%。
隨著最終需求不足的繼續(xù)，前期大量投資所形成的產(chǎn)能釋放，未來一段時間的產(chǎn)能過剩問題將更加突出，這對PPI和CPI都構成巨大的向下壓力。
三是企業(yè)效益大幅下降，就業(yè)壓力明顯增大。
工業(yè)企業(yè)銷售收入增幅明顯放慢，1-10月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務收入同比增長10.2%，比上年同期回落19.4個百分點。利潤放慢則更加明顯，全年多數(shù)月份工業(yè)企業(yè)總利潤同比下降，到9月后才有所好轉，主要原因是生產(chǎn)資料價格的反彈。1-10月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤40240億元，同比增長0.5%。對宏觀經(jīng)濟影響最大的是工業(yè)企業(yè)就業(yè)壓力增大，這將消費增長和物價上漲產(chǎn)生不利影響，1-9月份累計規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)從業(yè)人員平均人數(shù)同比僅增長1%，比上年同期9.5%的增幅回落8.5個百分點,就業(yè)壓力顯著增大。
四是金融政策再次明顯放松，房地產(chǎn)再次獲喘息機會。
受去年四季度以來金融市場內在收縮的影響，上半年金融貨幣環(huán)境偏緊，廣義貨幣供應量M2增長明顯放慢，一季度末M2增長13.4%，5月末為12.8%，基本保持去年四季度的偏緊態(tài)勢。到5月份后，穩(wěn)增長的出臺，地方政府出臺新的投資計劃，央行的貨幣政策明顯放松，主要表現(xiàn)在兩個方面：一是M2增幅明顯回升，到三季度末M2增長上升到14.8%，10月有所回落，主要是受季節(jié)性因素影響，全年將超過年初確定14%的穩(wěn)健型增長目標。二是信貸投放明顯加快，一季度新增貸款2.46萬億，上半年新增貸款4.86萬億，前三季度則新增貨款6.72萬億，前10月個累計新增貸款7.23萬元，全年新增貸款將超過8萬億元，達8.3萬億左右，比上年多增8000億左右，貸款增幅則由一季度的15.7%提高到10月末的16.2%。
貨幣政策的明顯放松，給實體經(jīng)濟的支撐有限，但對虛擬性較強的房地產(chǎn)業(yè)卻提供了顯著的支持，反映在流入房地產(chǎn)的資金明顯增加。7月份以后流入房地產(chǎn)行業(yè)的資金流變化再次令人擔心。1-6月累計，房地產(chǎn)投資的資金來源僅增長5.8%，遠低于去年同期20%以上的高增長，與同期投資增幅16.6%的投資增長相比，資金供給明顯不足，但三季度后的形勢明顯改觀。7月份流入房地產(chǎn)的資金明顯恢復，增長9.3%，8-10月連續(xù)三個月增幅高達20%以上(分別增長29.3%、25.9%和35.9%)，像往常一樣,多增的貨幣大部分仍然是流入房地產(chǎn)行業(yè)。
以銀行貸款為例，全部固定資產(chǎn)資產(chǎn)投資資金來源中銀行貸款，前11個月新增3960億元，其中流入房地產(chǎn)使房地產(chǎn)新增銀行貸款資金1832億元，即近一半是流入房地產(chǎn)行業(yè)。這種情況與2009年大泡沫的情況十分相似。這明顯是前期“穩(wěn)增長政策”的功勞。
在經(jīng)濟缺乏內在增長基礎的情況下，當下是兩大最終需求均明顯不足(消費不足、出口不足)，穩(wěn)增長政策不管是以什么好的由頭，也不管決策者是什么良好用心，但結果只能是保樓市、支持房地產(chǎn)泡沫。因為過去企業(yè)長期高投資形成的產(chǎn)能、產(chǎn)量，沒有最終需求的支撐，最終只能轉為產(chǎn)品閑置、庫存，這時候，如果多供給貨幣、多投放信貸，實體經(jīng)濟不可能取得什么起色，因為最終需求是不可能短期創(chuàng)造出來的，結果只是形成資產(chǎn)泡沫。
宏觀經(jīng)濟未來走向與路徑
1.明年GDP增長將繼續(xù)有所放慢。
與前兩年經(jīng)濟增長不同，2013年經(jīng)濟增長主要是受投資增長高低的影響。我們估計，三大需求中，兩個走平，一個下調，因此，GDP增長將繼續(xù)有所回落。
一是消費走平。盡管消費需求將繼續(xù)不足，短期存在繼續(xù)下調的壓力，但也受到政策的有力支持。消費下調的壓力主要來自于高房價的“擠出效應”和工業(yè)部門就業(yè)不足。在服務業(yè)就業(yè)增長難以在短期內明顯加快的情況下，2013年的就業(yè)問題將比較突出，大學生和農(nóng)民工就業(yè)都會面臨較大困難，從而抑制消費增長。
但隨著新政府的宏觀經(jīng)濟政策重點由投資轉向消費與就業(yè)，特別是隨著促進服務業(yè)和支持中小企業(yè)的金融稅收政策以及直接促進消費增長的相關政策的出臺和實施，為消費增長提出新的激勵。兩者相抵，我們估計2013年消費增長與前兩年持平。
二是出口走平。在新的一年內，國際經(jīng)濟環(huán)境將難以明顯改善，低迷和紊亂(時好時壞)是其基本特征，新興經(jīng)濟體國家也都面臨較大的增長調整壓力。這對我國出口形勢仍形成較強的約束，9月份以來出口增長的反彈主要是受季節(jié)性因素和去年基數(shù)較低的影響，難以持續(xù)，11月份出口增幅最次大幅回升(僅增長2.9%)便說明了這一點。
三是投資增長將有所放慢。與許多人分析不同，我們認為2013年投資增長將向下調整，原因主要有兩個：其一市場型投資增長將放慢，消費與出口的持續(xù)不足，以及物價增長低迷，將抑制民營企業(yè)特別是出口導向企業(yè)的投資需求。其二是房地產(chǎn)投資將面臨繼續(xù)下行的壓力。2012年上半年房地產(chǎn)投資增長明顯下滑，主要原因是住房銷售下滑和資金不足。最近兩個季度的回升主要是受政策放松和房價上漲預期的推動，并不具有可持續(xù)性，隨著今年三季度以來反彈效應的結束，房地產(chǎn)仍將受需求不足和金融內生性收縮的影響，將再次下行。
只有政府公共投資能持續(xù)這兩年的力度不變，但不少地方政府也受到企業(yè)稅收增長放慢和土地財政收入減少的影響。我們估計2013年全社會固定資產(chǎn)投資增長15-18%，比2012年下調3-5個百分點。這會導致GDP回落0.3個-0.5個百分點。即2013年GDP將增長7.5%，而不是重回8%以上。當然，從季度走勢看，會是前高后低。
2.物價總水平增長將繼續(xù)走低。
自1990年代中期我國經(jīng)濟由賣方市場轉為買方市場后，物價增長波動主要反映為農(nóng)產(chǎn)品價格波動特征，即農(nóng)產(chǎn)品價格波動周期決定總水平物價波動周期，但也同時反映經(jīng)濟增長波動周期，兩者交織，但前者的影響較大。很明顯的是,貨幣供應并不是物價上漲的主導性因素，因為在長期的供大于求格局下，貨幣供應量過快增長并不轉化為CPI，主要是轉化為房價上漲，處于中間的PPI或中間投資口價格受影響也較大，因為它具有金融投資屬性，許多與期貨市場緊密相連。這才是我國價格上漲的特點。一些人仍僅從貨幣角度考慮CPI的漲跌，結果總是判斷失誤。
今年5月以來的“穩(wěn)增長政策”一個基本特點仍是促投資、放貨幣，特別是8、9月份的貨幣大幅上漲，給樓市提供了較強的支撐。在當前國內消費不足及出口需求不足的背景下，增加貨幣必然是導致相關資產(chǎn)價格上漲，并不會帶來實體經(jīng)濟的真正回升和CPI的回升。因此，我們判斷未來的物價走勢仍然是看兩大因素：食品價格周期波動特點和實際趨勢、最終需求增長趨勢。貨幣供應量的短期變化僅產(chǎn)生一定的干擾而已，因此，成為我們判斷當下物價走勢的輔助因素。按這個分析框架，我們判斷，2013年物價增幅將繼續(xù)回落。
一是盡管糧食價格有趨穩(wěn)的態(tài)勢，但食品價格周期性調整仍未結束。糧食價格回穩(wěn)有兩大原因：一方面，國際上，美國、俄羅斯農(nóng)業(yè)災害很大，推動國際糧食價格上漲，對我國糧食價格產(chǎn)生心理影響(我國農(nóng)業(yè)今年受災是多年來最輕的，糧食繼續(xù)增產(chǎn)，不會出現(xiàn)明顯的供需缺口)。另一方面，我國糧食儲備系統(tǒng)管理較為有效，使糧食波動明顯減少，以2009年受金融危機影響我國CPI由高增長轉為負增長為例，整個2009年我國CPI有9個月負增長，但當時的糧價仍然有3%-5%的增長。
這兩個因素也決定了未來1年糧價增長趨穩(wěn)，而不是大幅回升，糧食供給充足、調節(jié)有力，是這種穩(wěn)定的最重要保障。食品價格波動的主要因素現(xiàn)集中在豬肉和蔬菜這類產(chǎn)品上，其影響因素較為復雜，而且缺乏儲備手段，因此波動較大。從周期和供給因素看，豬肉和蔬菜價格仍處于回落期，估計調整要持續(xù)到明年底或后年初。從整體食品價格波動周期看，調整期長度在2年左右，與上升周期時間長度差不多，結束調整進入明顯上升期估計要到2013年底或2014年初。
二是最終需求不足決定非食品價格將處于較長時間的調整之中。我國經(jīng)濟增長的主要問題不是供給問題，或者講不是投資不足和貨幣供應量不足。增加投資和增加貨幣供給只能短期內抵消經(jīng)濟增長下滑態(tài)勢，但無法改善經(jīng)濟增長中期調整態(tài)勢。相反，更多的貨幣量增長和投資增長，將帶來后期更多的產(chǎn)能過剩，在兩大最終需求(消費和出口)均呈現(xiàn)趨勢性不足時，對下一期非食品價格將形成更大的下跌壓力。這對CPI特別是PPI形成長期性的壓力。
PPI增長經(jīng)反彈后仍會繼續(xù)調整。PPI的走勢與中短期GDP增長趨勢相關，但也與短期性的貨幣供應量增長和投資增長有較大的關系。由于貨幣供給量在過去3-4個月間的明顯加快增長，會使PPI在未來一至兩季度內趨穩(wěn)回升，但也只能是環(huán)比的適度上升，同比難以止跌。主要是因為缺乏兩個支撐：一是最終需求的支撐。二是投資和貨幣政策的持續(xù)支撐。估計，2013年PPI在經(jīng)過一段時間的環(huán)比反彈后將繼續(xù)回落，呈前高后低的走勢。
3.樓市將會再次調整，房地產(chǎn)泡沫將逐步終結。
樓市的繁榮主要支撐力量是流動性過剩和房價大漲的刺激。流動性過剩既與貨幣政策過于寬松有關，也與經(jīng)濟繁榮產(chǎn)生大量的新增儲蓄有關。在房地產(chǎn)政策不當(金融過度刺激，鼓勵財產(chǎn)性增值投資而導致住房的消費功能嚴重弱化，投資功能過于強化)和房地產(chǎn)業(yè)存在體制性缺陷(沒有“稅收”調節(jié)機制)的情況下，長期過多的流動性必然刺激房價大漲，而房價大漲又會為更多的投資投機提供動力，即產(chǎn)生巨大的“賺錢效應”，強化上漲預期。未來這兩方面都成問題：一方面，未來流動性過剩將會明顯減少。
首先，導致流動性過剩的原因由兩個減為一個，即僅可能出現(xiàn)貨幣政策寬松(包括美元供給過多的傳導影響)，但實體經(jīng)濟處于調整期會使內生性流動性減少。主要反映為銀行可貸資金增長放慢或不足，主要表現(xiàn)在三個方面：(1)隨著經(jīng)濟增長放慢、企業(yè)效益下降，新增存款將減少(企業(yè)和居民存款增長都將放慢);(2)在長期貸款占比過高(60%)、經(jīng)濟活力不足的情況下，短期流動資金將會緊張，長期的貸款需求也受抑制，可能出現(xiàn)大量的“惜貸”和“惜借”現(xiàn)象;(3)隨著貿(mào)易順差增長呈現(xiàn)趨勢性放慢和國際游資流入動力的減弱，外匯占款增長將明顯放慢，這直接影響央行基礎貨幣的投放，間接對商業(yè)銀行的可貸資金增長產(chǎn)生明顯的壓力。
其次，貨幣政策寬松副作用太大，特別是經(jīng)濟不景氣的情況下，多供給貨幣只會產(chǎn)生純粹的資產(chǎn)泡沫，對實體經(jīng)濟發(fā)展和結構調整無益，甚至還有嚴重的負效應。因此，未來貨幣政策應堅持“穩(wěn)健”取向，不大可能再現(xiàn)2009年的寬松貨幣政策，今年下半年的貨幣政策放松從最近幾個月的金融數(shù)據(jù)和流入房地產(chǎn)的資金來，已有些“過頭”，應該加以糾正。即來自于政策寬松的流動性增加有限。穩(wěn)健或穩(wěn)健偏松的貨幣政策便無法給樓市提供有力支撐。
再次，樓市繁榮的“價格因素”激勵將會消失，并使樓市逐步終結。樓市之所以泡沫越吹越大，一個重要原因就是房價大漲可能彌補購買力缺口，并使投資性需求不斷放大。我們估計，未來房價大漲將是小概率事件，因為新政府的房地產(chǎn)調控目標應是對房價大幅上漲“低容忽”或“零容忽”，如“大漲”將堅決調控，這會使投機性購買需求大幅萎縮。
在高房價下，所謂真實的剛需是十分有限的(許多人是有需要沒需求，在房價大漲的誘導下，一些沒有能力的購買者也加入到購買隊伍，形成“虛”的剛需，主要是他們希望購買力缺口被房價大漲所彌補，并增值賺錢，如果不漲，這類“剛需”將消失，已購買者將成為真正的“房奴”)。沒有投機需求的支撐，房價只能大跌，不可能出現(xiàn)“平穩(wěn)增長”。我們預計，2013年下半年房價將重歸調整，逐步進入中期熊市，進而推動宏觀經(jīng)濟再度下行。
4.需求結構和產(chǎn)業(yè)結構調整過程將加快。
判斷未來中國經(jīng)濟增長好壞的標準不是速度，而是結構，結構優(yōu)化、速度放慢便是經(jīng)濟好轉，而不是像過去那樣經(jīng)濟增長率加快便意味著經(jīng)濟好轉。我們認為，未來幾年經(jīng)濟均處于調整期，增長放慢但結構調整過程會加快，這是未來中國經(jīng)濟發(fā)展的新特征。
首先，需求結構將會不斷優(yōu)化。新政府的政策著力點如像我們預期的一樣，從投資和房地產(chǎn)轉向擴大消費和加快結構調整上，那么將會支撐消費平穩(wěn)增長，并逐步將潛力的消費能力釋放，消費有望在經(jīng)濟一段時間的刺激后進入較快增長期，這將使消費與投資的比例關系逐步趨于合理，這既能減輕產(chǎn)能過剩壓力，又有利于消費主導型經(jīng)濟結構的形成。
其次，產(chǎn)業(yè)結構將逐步優(yōu)化。今后幾年我國經(jīng)濟增長估計在6至8%之間運行，CPI和PPI的增長也會較慢，這將使許多產(chǎn)業(yè)和企業(yè)效益繼續(xù)惡化，同時，也意味著結構調整的動力增強。由此，我們預計，2013-2015年是企業(yè)兼并重組的大好時機，是企業(yè)和產(chǎn)業(yè)加快結構調整的黃金時期。許多落后的產(chǎn)能將被淘汰，效益差的企業(yè)將會破產(chǎn)或被兼并，這很類似于1998年至2001年的情況。
