10月份財政存款可能會季節(jié)性增加(過去兩年10月財政存款平均增加3591億元)以及前兩周資金凈回籠(因逆回購力度較弱凈回籠資金達(dá)2910億元)，此外月末繳納準(zhǔn)備金等因素導(dǎo)致資金面較為緊張。這在銀行間市場資金面上得到明顯反映，29日隔夜銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率升至4.49%，創(chuàng)3月以來新高，較上一交易日跳漲102基點。當(dāng)日兩個月及以下各期間回購利率均出現(xiàn)不同程度上漲，總體而言，期限越短，漲幅越明顯，這反映出銀行間資金面緊張。
央行開展如此大規(guī)模逆回購，意味著其動用降準(zhǔn)備金率等深度流動性釋放工具的可能性進(jìn)一步降低。央行為何堅持選擇謹(jǐn)慎的貨幣政策操作?在我們看來，央行選擇逆回購而不是降準(zhǔn)主要是基于以下邏輯。
首先，降準(zhǔn)給市場的信號比較強(qiáng)烈，這在我們與央行人士的接觸中也得到確認(rèn)，同時降準(zhǔn)將使銀行放貸能力顯著提高，這將進(jìn)一步刺激投資，且靶向性差，這與當(dāng)前把“穩(wěn)增長”與“調(diào)結(jié)構(gòu)”相結(jié)合的基調(diào)不相符，況且當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長完全在預(yù)期之中，9月份各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)氣溫回升之時。而以逆回購的形式，7天一個循環(huán)投放貨幣，這種短期循環(huán)操作使得銀行的現(xiàn)金流面臨很大不確定性，為減少頭寸壓力，銀行只能減少放貸量。
其次，讓資本面一直保持著緊張態(tài)勢，使得債券發(fā)行利率顯著上升，交易商協(xié)會也不斷警示投資者要認(rèn)真考慮違約風(fēng)險來詢價。中央銀行可能想利用價格機(jī)制，在一定程度上約束一下來自地方經(jīng)濟(jì)的投資沖動。
第三，銀行間市場已經(jīng)放松發(fā)債準(zhǔn)入，“穩(wěn)增長”所需要的資金已得到較好的滿足，9月份的社會融資總量大量增加1.65萬億元，固定資產(chǎn)投資項目資金來源顯著改善，實體經(jīng)濟(jì)所需要的資金還是能得到滿足的，而且這樣定向性更好。第四，當(dāng)前雖然通脹問題已不是主要矛盾，但房地產(chǎn)市場調(diào)控兩年多來，除溫州等個別地方外，房價還沒有得到有效控制，大部分地方房價仍在環(huán)比上漲態(tài)勢中，降準(zhǔn)將使得流動性普漲，將使一部分資金流入房地產(chǎn)市場，這會使決策部門擔(dān)心這將對沖房地產(chǎn)調(diào)控的效果。
最后，外圍市場量化寬松貨幣政策造成流動性泛濫，在中國經(jīng)濟(jì)回暖的帶動下，人民幣升值預(yù)期加強(qiáng)，導(dǎo)致熱錢流入的潛在動力劇增。這一外圍環(huán)境制約了降準(zhǔn)的可行度。此外，在我們看來，為了與國際調(diào)控方式接軌，可能也是央行考慮的因素之一。在能同樣達(dá)到調(diào)控效果、且可控性更好的情況下，通過公開市場操作手段調(diào)節(jié)銀行間市場資金利率，從而調(diào)節(jié)流動性是發(fā)達(dá)市場通行的方法，在中國貨幣政策傳達(dá)機(jī)制越來越通暢的前提下，正如上述，這種方式的好處顯而易見。
分析央行的政策邏輯，是為了判斷今后央行的政策動向。我們在此前的分析中曾表示，中國央行有點過于謹(jǐn)慎，貨幣政策如果適度放松，完全可以達(dá)到經(jīng)濟(jì)增長和結(jié)構(gòu)調(diào)整的平衡。本周迄今(還沒有考慮本周四)公開市場凈投放已超2000億元，可表明央行已經(jīng)開始趨向適度寬松，以配合四季度經(jīng)濟(jì)觸底回升對資金的需求。
最終分析結(jié)論(Final Analysis Conclusion)：
通過公開市場逆回購調(diào)節(jié)流動性是目前央行基于多種經(jīng)濟(jì)因素的綜合決策。從多種跡象看，央行仍將以“手術(shù)式”的逆回購操作為主保持銀行間市場的流動性，將銀行間市場利率維持在一個較低水平。不過，在“十八大”之后，如果決策層想加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活動的話，仍不排除有降準(zhǔn)的可能性。
