早盤(pán)煤炭股低開(kāi)后快速翻紅，此后板塊個(gè)股不斷走活，而隨著中國(guó)神華加速上漲提振，煤炭股整體開(kāi)始異動(dòng)，推升板塊指數(shù)快速拉升，領(lǐng)漲兩市。截至10:08，板塊指數(shù)漲1.21%，中國(guó)神華漲2.14%領(lǐng)漲，ST黑化、寶泰隆、大同煤業(yè)、陽(yáng)泉煤業(yè)漲幅居前。

　　煤炭板塊：估值待修復(fù)業(yè)績(jī)漸可期

　　在去年大盤(pán)整體估值中樞下移的過(guò)程中，周期類(lèi)板塊調(diào)整幅度較大，煤炭板塊的估值水平已進(jìn)入合理運(yùn)行區(qū)間的下限，目前已具備較高的投資安全邊際。在經(jīng)濟(jì)周期底部形成后，隨著投資者預(yù)期逐步改善、市場(chǎng)逐步回穩(wěn)，只要催化劑如需求、價(jià)格、政策等某一方面顯現(xiàn)激發(fā)點(diǎn)，煤炭板塊將有望在估值修復(fù)中迎來(lái)階段性行情。預(yù)計(jì)2012年煤炭板塊PE合理運(yùn)行區(qū)間為13-18倍，維持行業(yè)“增持”的投資評(píng)級(jí)。

　　具體品種方面，在動(dòng)力煤價(jià)格受限回穩(wěn)的形勢(shì)下，看好自身內(nèi)生性產(chǎn)量增長(zhǎng)較快，且盈利狀況一貫良好的優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤上市公司;在稀缺煤種價(jià)格日漸回歸市場(chǎng)價(jià)值的趨勢(shì)下，建議尋找煤價(jià)有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，業(yè)績(jī)有較高彈性的煉焦煤、無(wú)煙煤上市公司;在煤炭資源整合、兼并重組擴(kuò)張的大環(huán)境下，關(guān)注集團(tuán)平臺(tái)寬廣，資產(chǎn)獲取能力較強(qiáng)的煤炭上市公司.

　　估值有待修復(fù)后回穩(wěn)

　　煤炭板塊估值水平與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展、大盤(pán)走勢(shì)密切相關(guān)。我們通過(guò)煤炭開(kāi)采指數(shù)與消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)CPI、生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)PPI、廣義貨幣M2同比增速、制造業(yè)綜合指數(shù)PMI這四個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的走勢(shì)比較，預(yù)測(cè)明年煤炭開(kāi)采指數(shù)的走勢(shì)或呈U型特征，板塊估值水平有待先修復(fù)，而后穩(wěn)步趨好。

　　從歷年CPI、PPI與煤炭開(kāi)采指數(shù)走勢(shì)比較看出，凡是CPI、PPI指數(shù)上升的時(shí)期，煤炭開(kāi)采指數(shù)均上升，且反轉(zhuǎn)時(shí)機(jī)領(lǐng)先于宏觀指標(biāo);在CPI、PPI走跌的情況下，煤炭板塊走弱特征較為明顯，此時(shí)往往帶來(lái)板塊估值水平的下降。在通脹緩慢回落的預(yù)期下，煤炭作為資源品，價(jià)格會(huì)隨之回落，板塊走勢(shì)也會(huì)有所調(diào)整。

　　從歷年廣義貨幣M2同比增速與煤炭開(kāi)采指數(shù)走勢(shì)比較來(lái)看，凡是M2增速跌落谷底的時(shí)期，往往就是煤炭板塊處于估值底部的時(shí)期，二者時(shí)滯較小。我們認(rèn)為，M2是判斷煤炭板塊處于估值底部極具時(shí)效性的指標(biāo)。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，M2見(jiàn)底與通脹見(jiàn)頂大概有2-3個(gè)季度的時(shí)間差，意味著在2012年二季度前后M2可能將出現(xiàn)同比拐點(diǎn)。

　　制造業(yè)綜合指數(shù)PMI本身是一個(gè)判斷經(jīng)濟(jì)走向的領(lǐng)先指標(biāo)，其與煤炭開(kāi)采指數(shù)走勢(shì)在方向上極為吻合，能較好反映板塊的趨勢(shì)方向。明年可密切關(guān)注PMI指標(biāo)，待其出現(xiàn)觸底反轉(zhuǎn)跡象，煤炭板塊或亦將隨后完成估值修復(fù)。

　　盈利穩(wěn)定業(yè)績(jī)漸入佳境

　　煤炭上市公司營(yíng)業(yè)收入規(guī)模、利潤(rùn)總額有不斷擴(kuò)大趨勢(shì)，由于其處于產(chǎn)業(yè)鏈上游，銷(xiāo)售利潤(rùn)率、毛利率穩(wěn)定居前，凈利潤(rùn)同比增速雖有所放緩，但生產(chǎn)成本增速趨下降，故盈利能力仍處于較高的穩(wěn)定水平。

　　據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，近兩年煤炭開(kāi)采和洗選行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入規(guī)模一直以40%左右的同比增速在擴(kuò)大，高于其下游火力發(fā)電、水泥、煉鋼、化肥等行業(yè)10個(gè)百分點(diǎn)以上。行業(yè)營(yíng)業(yè)收入規(guī)模迅速擴(kuò)大，反映出煤炭上市公司煤炭產(chǎn)銷(xiāo)量的穩(wěn)步增加，以及煤炭市場(chǎng)售價(jià)穩(wěn)步提高的良好態(tài)勢(shì)。

　　從煤炭開(kāi)采和洗選行業(yè)的銷(xiāo)售利潤(rùn)率來(lái)看，從2008年以來(lái)一直保持10%以上的穩(wěn)定增長(zhǎng)，近兩年更是連續(xù)穩(wěn)定保持在13%左右的水平。去年三季度煤炭開(kāi)采和洗選行業(yè)的銷(xiāo)售利潤(rùn)率在13.3%左右，遠(yuǎn)高于其下游電力生產(chǎn)、肥料制造、煉鋼、水泥及石膏制品制造等行業(yè)7個(gè)百分點(diǎn)以上，反映出上游煤炭行業(yè)銷(xiāo)售收入的收益水平穩(wěn)定良好。

　　從2005年至今，煤炭開(kāi)采與洗選行業(yè)的毛利率穩(wěn)定在25%-35%的區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。去年三季度煤炭開(kāi)采與洗選行業(yè)毛利率約為25.4%，同比雖下滑3個(gè)百分點(diǎn)，但仍分別高于其下游火力發(fā)電、水泥、煉鋼、化肥等行業(yè)18.72、5.27、20.06、10.64個(gè)百分點(diǎn)?；?、水泥行業(yè)由于產(chǎn)品價(jià)格高企，其毛利率水平相應(yīng)略有上升;火電與煉鋼行業(yè)由于成本上升，毛利率水平略有下降。從毛利率差距來(lái)看，除了水泥行業(yè)，煤炭開(kāi)采與洗選行業(yè)毛利率與其他下游行業(yè)毛利率相比仍高出10個(gè)百分點(diǎn)以上，煤炭行業(yè)毛利率水平的總體穩(wěn)定確保了企業(yè)的盈利能力。預(yù)計(jì)2012年，隨著下游行業(yè)盈利能力的逐漸趨穩(wěn)，煤炭行業(yè)盈利能力將得到更有力的保障。

　　去年以來(lái)，煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)成本累計(jì)同比增長(zhǎng)40%左右，其中營(yíng)業(yè)費(fèi)用累計(jì)同比增長(zhǎng)在25%左右，財(cái)務(wù)費(fèi)用累計(jì)同比增長(zhǎng)在40%左右，管理費(fèi)用累計(jì)同比增長(zhǎng)在20%左右。煤炭生產(chǎn)成本增加主要來(lái)自開(kāi)采成本、材料成本、人工成本費(fèi)用及其他附加稅的提高。隨著國(guó)內(nèi)通脹的逐漸回落，我們預(yù)計(jì)明年煤炭生產(chǎn)成本增速將穩(wěn)中放緩。