一、事件

萬豐奧威發(fā)布公告，以4.53億元的交易價(jià)格收購上海達(dá)克羅涂覆工業(yè)有限公司100%股權(quán)，標(biāo)的公司達(dá)克羅涂覆給予的業(yè)績承諾凈利潤2013-2015年分別為5478萬、8800萬、9680萬元，公司收購價(jià)對應(yīng)2012年P(guān)E為6.99倍。

另外，公司公告為其集團(tuán)公司萬豐集團(tuán)以1.88億加元，折合11億元人民幣收購加拿大MLTH Holding Inc. 100%股權(quán)項(xiàng)目提供不超過1.35億美元的關(guān)聯(lián)擔(dān)保。

二、我們的分析與判斷

1、 被收購公司達(dá)克羅涂覆為涂覆行業(yè)的龍頭企業(yè)，尤其在環(huán)保無鉻涂覆領(lǐng)域在國內(nèi)的領(lǐng)先優(yōu)勢明顯。公司成立于1995年，經(jīng)過18年的發(fā)展，在行業(yè)內(nèi)競爭優(yōu)勢明顯，主要體現(xiàn)在：（1）國內(nèi)第一家規(guī)模性開展無鉻涂覆業(yè)務(wù)的公司，技術(shù)水平領(lǐng)先，其生產(chǎn)產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性高，鹽霧耐蝕能力高于國內(nèi)同行平均水平近10倍；（2）較高的市場知名度和認(rèn)可度以及議價(jià)能力。公司是涂覆行業(yè)副理事長單位，目前汽車業(yè)務(wù)收入占比達(dá)70%左右，客戶以大眾、通用、現(xiàn)代、福特等合資廠商為主，還具備地鐵、高鐵、風(fēng)力發(fā)電、航天航空等領(lǐng)域的加工和生產(chǎn)能力，是GE(通用電氣)、上海地鐵唯一供應(yīng)商；（3）規(guī)模優(yōu)勢明顯，涂覆行業(yè)集中度較低，目前公司擁有無鉻達(dá)克羅涂覆生產(chǎn)線13條，市占率達(dá)40%以上，極具規(guī)模優(yōu)勢。（4）成本優(yōu)勢突出，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面溶液采購成本低，已與四家主要溶液供應(yīng)商具有長期合作關(guān)系，可以以更低價(jià)格采購原料；另一方面已具備有鉻、涂覆專用生產(chǎn)設(shè)備的制造能力，在有鉻涂覆專用設(shè)備領(lǐng)域已成功推廣，也將擇機(jī)進(jìn)入有鉻涂覆設(shè)備推廣領(lǐng)域。

2、  上海達(dá)克羅公司業(yè)績增長穩(wěn)定，盈利能力強(qiáng)。上海達(dá)克羅涂覆公司2012年收入2.1億元，扣除非經(jīng)常損益后凈利潤5187萬元，凈利潤率為24.7%，截止今年三季報(bào)收入為1.46億元，凈利潤為3478萬元，凈利潤率為23.8%，由于一季度廠房搬遷，對正常生產(chǎn)經(jīng)營略有影響，正常的月均凈利為800萬元，因此我們預(yù)計(jì)2013年全年凈利潤為5700萬元，同比增長10%左右。公司盈利增長穩(wěn)定，2014年、2015年公司承諾凈利潤為8800萬元、9680萬元，同比增長分別為50%、10%，此業(yè)績承諾為基于現(xiàn)有產(chǎn)能和客戶基礎(chǔ)上的保守估計(jì)，我們預(yù)計(jì)公司實(shí)際業(yè)績增速或?qū)⒏臁?/p>

3、 隨著環(huán)保政策及法律法規(guī)的升級，無鉻達(dá)克羅技術(shù)替代電鍍是未來趨勢。達(dá)克羅涂覆是一種先進(jìn)的防腐蝕涂裝技術(shù)，與傳統(tǒng)的電鍍鋅、電鍍鎘、熱鍍鋅、熱滲鋅等金屬表面處理技術(shù)比較來看，優(yōu)越性明顯，主要表現(xiàn)在：耐蝕性是電鍍鋅的5-10倍；無氫脆；滲透性更好；耐熱性更強(qiáng)。更重要的是達(dá)克羅涂覆的整個(gè)加工生產(chǎn)過程為閉合處理，應(yīng)用無鉻溶液后完全能達(dá)到環(huán)保要求，整個(gè)處理過程中無廢氣、無廢水、無污染重金屬的排放。傳統(tǒng)電鍍行業(yè)會產(chǎn)生廢水及重金屬污染，國家目前已限制電鍍牌照的發(fā)放，盡管目前無鉻涂覆的成本較傳統(tǒng)電鍍稍高，但隨著環(huán)保政策的趨嚴(yán)，我們認(rèn)為無鉻涂覆替代有鉻涂覆及傳統(tǒng)電鍍是大勢所趨，未來公司無鉻業(yè)務(wù)需求有望迎來爆發(fā)式增長。

4、 收購后與萬豐輪轂業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)明顯，能橫向、縱向拓展產(chǎn)業(yè)鏈，形成新的業(yè)績增長點(diǎn)?？v向拓展方面，當(dāng)前達(dá)克羅公司受到原管理層經(jīng)營理念、資金和銷售半徑等方面的限制，其收入來源和客戶結(jié)構(gòu)主要集中在華東一帶，但其業(yè)務(wù)本身有輕資產(chǎn)特征，可復(fù)制性很強(qiáng)。收購后，達(dá)克羅公司可以利用萬豐強(qiáng)大的資金優(yōu)勢和優(yōu)秀的區(qū)域布局能力，結(jié)合其先進(jìn)的技術(shù)和管理手段，與萬豐輪轂業(yè)務(wù)一起在東北、華北和西部等汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)地區(qū)進(jìn)行布局，擴(kuò)大達(dá)克羅公司的生產(chǎn)、銷售區(qū)域，進(jìn)而提升盈利能力，保證業(yè)績增長。橫向拓展方面，達(dá)克羅也可借助萬豐的營銷能力和資金實(shí)力往風(fēng)電、鐵路、橋梁、隧道、造船、航天、國防軍事工業(yè)等多個(gè)領(lǐng)域拓展。也可往達(dá)克羅溶液和設(shè)備等服務(wù)領(lǐng)域繼續(xù)深入發(fā)展。

5、 控股股東萬豐集團(tuán)收購加拿大MLTH Holding Inc. 100%股權(quán)，一躍成為世界級鎂合金零部件龍頭企業(yè)。公司公告萬豐集團(tuán)擬通過其子公司天碩投資設(shè)立的境外特殊目的公司以1.88億加元折合11億元獲得MLTH Holding Inc.100%股權(quán)。

加拿大Meridian公司（以下簡稱“M”公司）成立于1981年，是世界鎂合金壓鑄行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，從生產(chǎn)技術(shù)、產(chǎn)品品質(zhì)、市場份額等多方面都是世界上鎂合金壓鑄的頂級企業(yè)。目前在美國、英國、墨西哥、上海都有生產(chǎn)基地。M公司年銷量已占全球鎂合金壓鑄汽車零部件總量的40%，在北美細(xì)分市場的份額已達(dá)65%，配套廠商均為世界頂級汽車品牌—特斯拉、保時(shí)捷、奧迪、沃爾沃、捷豹路虎、寶馬、奔馳、克萊斯勒、等合資品牌的高端車。

其在中國合資公司上海鎂鎂合金壓鑄有限公司成立于2005年，是加拿大M公司與上汽集團(tuán)下屬的上海乾通汽車附件有限公司共同組建的合資企業(yè)，專業(yè)從事汽車、摩托車用鎂合金壓鑄件的生產(chǎn)及銷售。上海鎂鎂主要產(chǎn)品有桑塔納、高爾變速箱殼體、殼蓋，君威剎車踏板支架，儀表板骨架，轉(zhuǎn)向柱支架，座椅框架等。工廠位于上海安亭。

鎂合金在汽車工業(yè)中的應(yīng)用將隨著汽車輕量化的逐漸增長而以更快的速度上升，輕量化是一個(gè)對汽車OEM廠商來說滿足世界化的燃油經(jīng)濟(jì)問題需求的戰(zhàn)略計(jì)劃，各跨國整車廠都在進(jìn)行鎂合金結(jié)構(gòu)件的探索及技術(shù)儲備。成功收購后萬豐的產(chǎn)業(yè)鏈將得到進(jìn)一步延伸，市場競爭能力提升，一躍成為世界級鎂合金零部件龍頭企業(yè)。

2012年M公司實(shí)現(xiàn)收入4.3億加元，約合26億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤302萬加元，約合人民幣1875萬元，由于當(dāng)前M公司財(cái)務(wù)成本較高，因此盈利能力并不強(qiáng)。但萬豐收購后，債務(wù)結(jié)構(gòu)將得以明顯改善，盈利能力得以提升。我們預(yù)計(jì)Meridian公司2014年收入約為30億元，凈利潤率為4-5%，凈利潤預(yù)計(jì)為1.2億元左右。為了解決潛在的同業(yè)競爭，上市公司擁有優(yōu)先收購其M公司全部股權(quán)的權(quán)利。

三、投資建議

分業(yè)務(wù)來看，公司現(xiàn)有輪轂業(yè)務(wù)依靠其東北、重慶、本部的擴(kuò)產(chǎn)，業(yè)績保持穩(wěn)定增長，2013-2015年EPS分別為0.76、0.96、1.15元，達(dá)克羅公司貢獻(xiàn)EPS分別為0.01、0.24、0.30元。假設(shè)2014年上市公司收購Meridian公司，預(yù)計(jì)2014-2015年業(yè)績貢獻(xiàn)為0.30、0.36元，則合并2013-2015年EPS為0.77、1.50、1.81元。我們認(rèn)為分業(yè)務(wù)板塊給予估值較為合理，2014年考慮萬豐主業(yè)輪轂業(yè)務(wù)20%以上的增長，合理估值為15x，合理價(jià)值為0.96*15=14元，達(dá)克羅業(yè)務(wù)及Meridian公司分屬細(xì)分行業(yè)龍頭，且業(yè)績增長確定，且具備環(huán)保新材料及新能源輕量化等概念，我們認(rèn)為合理估值為20-25x，合理價(jià)值為0.54*20=10.8元，公司合理價(jià)值為25元，繼續(xù)給予“推薦”評級。