自今年4月15日上市以來，目前焦炭期貨首個合約已經(jīng)平穩(wěn)收官。9月14日，大商所焦炭期貨注冊倉單數(shù)量總計730手，其中連云港(601008)注冊倉單100手，日照港(600017)注冊倉單150手，天津港(600717)散貨市場注冊倉單470手，中鋼國際注冊倉單10手。截至9月15日首個合約J1109持倉1080手全部配對成功，交割結(jié)算價為2027元/噸，現(xiàn)貨企業(yè)參與度較高。同期天津港一級冶金焦價格按照交易所標準折算為標準品價格，則相當(dāng)于2100元/噸左右，加上一定的交割成本，期貨和現(xiàn)貨價格大致是相吻合的，交割平穩(wěn)，期現(xiàn)價格收斂良好。第一經(jīng)歷交割環(huán)節(jié)，期貨價格的定價模式是市場關(guān)心的一個問題，我們認為，9月合約的整體運行體現(xiàn)了期貨市場的定價過程，對焦炭期貨后續(xù)合約的定價提供了參考區(qū)間。
一、焦炭期貨J1109合約走勢分析
第一階段：2011年4月15日—2011年5月13日
上市初期一個月左右，由于交易所制定的交割品為一級焦標準，升貼水制度較為嚴格，而焦化企業(yè)多產(chǎn)二級焦，扣除水分焦末貼水、加上運輸、資金成本等費用，交割成本及不確定性較高，因此現(xiàn)貨企業(yè)參與力度非常有限，部分投機資金借機推高期價，焦炭期貨價格與現(xiàn)貨價格一直維持升水，并于5月13日創(chuàng)出J1109上市最高點2444元/噸。從持倉分析來看，多空皆逐步入場，在5月12日多頭前20名持倉集中度在投機月份到達峰值。
第二階段：2011年5月15日—2011年8月7日
期貨上市已經(jīng)運行了一個月左右，期現(xiàn)套利也已打開足夠空間，焦化企業(yè)逐步參與期貨，套保盤另市場承壓，主力多頭開始撤離。5月12日為多空前20名持倉集中度分水嶺，在整個第二階段，伴隨著投機資金的退潮，空頭持倉集中度穩(wěn)步走高，期價重心逐步下移。國際評級機構(gòu)標準普爾公司8月5日宣布下調(diào)美國評級，全球金融市場因此陷入了一片恐慌之中，J1109也應(yīng)聲回落。
第三階段：2011年8月8日—2011年9月15日
在美國評級被下調(diào)之后的幾個交易日，整體市場逐步回穩(wěn)走出了陰霾，然而進入到交割月前一月的J1109因失去了投機資金關(guān)注、套保盤堅定持倉的因素，期價積弱難返。8月8日跌破J1109掛牌價收2270元/噸，后一路下挫，最低創(chuàng)出1980元/噸。8月24日，首筆焦炭倉單落戶于中鋼國際倉庫，數(shù)量為10手。這一階段值得關(guān)注的是期價跌破2000元/噸之后，由于現(xiàn)貨買盤介入開始止跌企穩(wěn)。
二、焦炭理論震蕩區(qū)間預(yù)測
1.焦炭的現(xiàn)貨定價模式
當(dāng)前焦炭現(xiàn)貨貿(mào)易，對于焦炭的定價主要是以區(qū)域大型鋼廠為主導(dǎo)，其他中小鋼廠跟風(fēng)的定價模式。大型鋼企往往由于企業(yè)利潤稀薄、負擔(dān)較重以及宏觀調(diào)控、貨幣政策收縮造成的資金成本壓力加大等原因，對于焦炭采購定價偏緊，而中小鋼廠定價居于從屬地位，雖然利潤豐厚卻不愿意在大型鋼廠定價的基礎(chǔ)上，主動上浮焦炭采購價格。焦炭現(xiàn)貨貿(mào)易定價模式單一、僵化，缺乏依據(jù)具體、實際情況分層次、多樣化的定價機制和體系。
如果說2008年年底之前，焦化企業(yè)與下游鋼廠的定價方式是由雙方協(xié)議的話，那么2008年8月20日焦炭出口關(guān)稅上調(diào)至40%以及接下來的金融風(fēng)暴蕩滌之后，國內(nèi)焦炭需求疲軟，出口嚴重受阻、幾近歸零，使得焦炭行業(yè)產(chǎn)能過剩問題愈加突出。市場環(huán)境的突變，導(dǎo)致焦鋼博弈的天平最終倒向鋼廠，焦化企業(yè)的定價權(quán)逐漸旁落，議價能力也不斷被削弱。焦炭這種由大型鋼廠主導(dǎo)的定價模式，從那時起一直沿襲至今，并且逐漸為市場所接受。目前焦化企業(yè)在焦炭銷售中，能夠長期自主定價的已屬鳳毛麟角。
2.交易所交割規(guī)則分析
(1)交割倉庫分布決定后期定價參考地
9月14日，大商所焦炭期貨注冊倉單數(shù)量總計730手，其中連云港注冊倉單100手，日照港注冊倉單150手，天津港散貨市場注冊倉單470手，中鋼國際注冊倉單10手。從倉單數(shù)據(jù)顯示，注冊于天津港的倉單占比65%。我們認為后期天津港現(xiàn)貨價格也將成為期貨價格的重要參考。
其一，天津港是環(huán)渤海中與華北、西北等內(nèi)陸地區(qū)距離最短的港口，綜合運輸成本最低。從成本角度考慮，賣方勢必選擇成本較低的倉庫進行交割。
其二，天津港是焦炭最重要的集散地。天津港占到全國焦炭出口貿(mào)易額的83%以上。作為中國最大的焦炭出口港，天津港有一個專業(yè)化焦炭碼頭——南六碼頭，這是目前全世界最大的焦炭碼頭，焦炭倉儲面積為303萬平方米，一次性儲存能力為411萬噸，同時場內(nèi)配有一條長達9公里的焦炭傳送帶。由于天津港擁有完善的焦炭市場，便于組織焦炭貨源，港口在服務(wù)、質(zhì)量和效率上深得客戶信任，大多數(shù)焦炭客戶仍將天津港作為首選港。所以，在天津港集中了大量的鋼材、焦炭貿(mào)易商，他們極有可能成為或已經(jīng)成為大商所期貨市場的一份子。
從首次交割來看交割廠庫暫未參與交割，分布于山西、河北、山東的5大廠庫的標準倉單最大量接近24萬噸，后期也需關(guān)注廠庫交割對價格影響。如廠庫參與交割，則焦炭理論區(qū)間將整體下移。
出庫時，焦末含量或粒度不符合標準品質(zhì)量要求的出庫標準的，對超過焦末含量標準或不足粒度標準的部分四舍五入至小數(shù)點后一位，指定交割倉庫應(yīng)當(dāng)按照出庫完成前一交易日最近月份焦炭合約結(jié)算價計算補償金額(例如，焦末含量出庫標準為不超過7%，實測為8.23%，四舍五入至小數(shù)點后一位，補償金額為對應(yīng)貨物貨款的1.2%)。
從交易所的交割標準及升貼水制度可知，交易所參考的標準為國家一級冶金焦標準，其中部分指標要求更高，如現(xiàn)貨交易一般參考八水八末，交易所要求為五水五末。所以后期參考現(xiàn)貨報價應(yīng)以一級冶金焦為標準，需考慮是否需要扣水扣重。
(2)焦炭期貨理論震蕩區(qū)間預(yù)測
確定了焦炭現(xiàn)貨定價模式、交割品參考的現(xiàn)貨等級、參考報價地區(qū)的分析，我們可以得出結(jié)論：當(dāng)焦炭期貨價格高于現(xiàn)貨價格+持有成本時，來自代表焦化企業(yè)、貿(mào)易商的賣方資金將入場；當(dāng)焦炭價格低于現(xiàn)貨價格+交割成本時，來自鋼廠、貿(mào)易商的買方資金將入場。所以，焦炭期貨的理論震蕩區(qū)間上沿應(yīng)采取賣方定價模式，而區(qū)間下沿應(yīng)采取買方定價模式。
(1)參考天津港一級冶金焦出廠價2160元/噸(A<12%,S<0.6%)；
(2)檢驗費用：以2元/噸計。交易所規(guī)定最小檢驗批次為3000噸，即6000元/批次；
(3)倉儲費用選用理論最優(yōu)倉儲時間：標準倉單生成前(現(xiàn)貨)倉儲11天，分別為入庫1天、質(zhì)檢報告生成7天和標準倉單生成3天(均為自然日)，生成標準倉單后當(dāng)天交割，(期貨)倉儲為2天。增加7天機動時間，以便應(yīng)付可能出現(xiàn)的突發(fā)狀況。大商所規(guī)定期貨倉儲費用為1元/噸•天；
(4)出入庫費用：實行交易所最高限價；
(5)資金利息參考人民幣存貸款利率標準，6個月以內(nèi)(含6個月)貸款年利率6.1%，以現(xiàn)貨傳統(tǒng)銷售模式考慮，焦炭屬于產(chǎn)出后立即銷售不落地性質(zhì)，若以囤貨周期為2個月計算，資金利息成本為22元/噸。考慮到目前貿(mào)易商可能通過民間借貸資金成本較高，此處資金成本按30元/噸計算；
(6)焦炭運輸費用一般在50-200元左右，如出現(xiàn)明顯價差，各港口附近貿(mào)易商將選擇買入，運輸費用包含于交易所出庫費用內(nèi)。
根據(jù)對焦炭期貨的合理震蕩區(qū)間的定價模式，可以得出結(jié)論：
(1)參考賣方定價模式確定合理震蕩區(qū)間上沿為：現(xiàn)貨價格+95.8元，參考天津港一級焦價格2160元/噸，則區(qū)間上沿約為2260元/噸；
(2)參考買方定價模式確定合理震蕩區(qū)間下沿為：現(xiàn)貨價格-23元，參考天津港一級焦價格2160元/噸，再考慮運輸費用，以唐山地區(qū)為參考運輸費用需50-70元/噸，則區(qū)間下沿約為2060-2080元/噸。
綜上所述，焦炭的理論震蕩區(qū)間為2060—2260元/噸?？紤]到買方對于交割貨物品級的擔(dān)憂，價格運行至區(qū)間下沿買盤參與力度或許不太明顯，但一旦基差為正超出套利區(qū)間且逐步走高，排除系統(tǒng)性風(fēng)險，買方定價能力將越強；同理基差為負超出套利區(qū)間且逐步走低，賣方定價能力將越強。
三、結(jié)論與建議
通過上述分析，我們對焦炭期貨運行的理論區(qū)間進行了論證，而我們后期的操作也將參考此理論區(qū)間決策，即參考2060—2260元/噸區(qū)間操作。
剛經(jīng)歷了首次交割，市場已經(jīng)出現(xiàn)敢于吃第一只螃蟹的一批企業(yè)，從整體走勢及交割結(jié)算價來看，買賣雙方都通過期貨市場獲取了額外收益，我們認為隨著企業(yè)對期貨的學(xué)習(xí)，參與焦炭期貨的行業(yè)客戶將逐步增加。由于焦炭屬于產(chǎn)能嚴重過剩品種，從焦炭的品種屬性而言，我們認為焦炭在期貨市場也將更多的傾向于空頭屬性。目前焦炭期貨持倉量不足1萬手，且5個廠庫目前仍按兵不動，后期來自行業(yè)的拋空力量對期貨市場影響不可小覷。所以我們將采取風(fēng)險系數(shù)較低的逢高拋空策略，即期貨價格突破理論區(qū)間上沿(2260元/噸)入場，觸及理論區(qū)間下沿(2060元/噸)離場。
